In questo post puoi finalmente capire come la meritevolezza mancata rende nullo un derivato IRS spacciato di copertura.
E quindi aspirare a recuperare tutte le perdite subite durante la vita di un derivato.
Prima però devo avvertirti. Il post è lungo, e forse non riuscirai a leggerlo tutto d’un fiato da questa pagina. Per agevolarti, l’ho metto a disposizione per te gratuitamente in formato PDF.
Se sai già di non avere tutto questo tempo
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Se sei un imprenditore che ha avuto a che fare con IRS negli ultimi dieci anni, drizza bene le orecchie.
Ma andiamo con ordine.
Perché dovrei scrivere e spendere energie su una questione fumosa come la meritevolezza?
Diciamoci la verità, io sono un povero dottore commercialista appassionato di contesa bancaria dall’inizi dello scorso decennio (2011). Sono un “pratico” – i concetti troppo da “parolai” e teorici non mi sono mai piaciuti.
Eppure…
… quando si tratta di derivati (parlo in questo caso di “interest rate swap”) nulla è lasciato al caso.
Adesso mi spiego.
Quando mi passa un derivato sotto mano, la prima cosa che faccio è studiarne le condizioni generali.
Queste le ritrovo nell’accordo “quadro”, integrato anche da ulteriori documenti su cui non vorrei soffermarmi qui.
Più avanti ti spiegherò il perché.
E’ una fase molto delicata, questa: sono il primo professionista del “pool” a dover fare le pulci ad ogni singola postilla.
Verifico ogni clausola e mi annoto tutte le varie criticità che rilevo (se ce ne sono, ovviamente). Fornisco poi al legale tutte le “dritte” che poi le studierà a sua volta.
A quel punto, passo agli aspetti tecnici che hanno un impatto matematico (ed economico) sulle parti.
Ora ti dico.
Quali sono gli aspetti tecnici su cui vale la pena soffermarsi?
Partiamo da quelli formali.
Nella maggior parte dei casi, un IRS viene “proposto” e “strutturato” per coprire un’esposizione debitoria sottostante dal rischio di tasso di interesse.
Se ti metti nei miei panni, è bene che tu sappia quali sono gli aspetti da controllare, affinché l’impalcatura (quel che si vede e che si deve vedere) possa stare in piedi.
O meglio, affinché la meritivolezza dello strumento stia in piedi.
La “CONSOB” ci ricorda quali sono
Sono 3 – all’apparenza facili da ricordare.
L’operazione è di copertura quando:
Il primo: sia esplicitamente posta in essere per ridurre la rischiosità di base;
Il secondo: sia elevata la correlazione tra le caratteristiche tecnico-finanziarie (scadenza, tasso d’interesse, tipologia etc.) dell’oggetto della copertura e dello strumento finanziario utilizzato a tal fine
Il terzo: le condizioni di cui ai punti precedenti risultino documentate da evidenze interne degli intermediari e siano approvate, dalla funzione di controllo interno.
Fin qui tutto chiaro?
Ti faccio un esempio per tenerti sulle giuste “corde” e “vibrazioni”.
La tua azienda ha un mutuo con i seguenti dati attuali:
- debito residuo di 1.000.000 Euro;
- 10 rate semestrali residuali fino a scadenza;
- tasso di interesse nominale pari all’Euribor 6m + 1,00%
Tappiamo gli occhi sul regime finanziario – in questo momento non è rilevante.
Se la banca ti propone un IRS per coprirti dal rischio di tasso di interesse sottostante quel rapporto, le sue caratteristiche devono essere per forza (sì, per forza) queste:
- valore nozionale di 1.000.000 Euro in partenza;
- ammortamento del nozionale pari a quello del debito residuo del mutuo dopo il pagamento di ciascuna rata;
- periodicità di liquidazione degli interessi semestrale;
- tasso variabile – che dovrai ricevere dalla banca – fissato nell’Euribor 6m.
Questa è la facciata principale. Ed è necessaria, per non far impallidire o insospettire il più scettico degli investitori.
Devi essere in grado di vederla bene, in tutto il suo splendore.
Fin qui tutto bene.
C’è una triste verità, dietro le quinte. Un vero problema.
Il problema è ciò che non appare! (ops, l’ho detto…) Prosegui con la lettura e vedrai perché.
Il compito è quello di condurti nella corte di ingresso del palazzo, dopo averne ammirato la facciata, senza farti perdere la strada.
Bene, proseguiamo.
Ma non prima di aver formulato una domanda maledettamente importante.
Bastano gli aspetti formali per rendere il derivato IRS di copertura meritevole?
In effetti, non puoi saperlo. Non puoi sapere con certezza se un IRS formalmente di copertura è meritevole di tutela…
…non ti ho ancora detto cosa è, la meritevolezza.
Rimedio subito, ma ti metto in guardia.
Se è la prima volta che atterri su questo blog, sappi però che non sono un giurista. Non faccio altro che far tesoro delle mie esperienze, digerire concetti (già) elaborati dalla giurisprudenza, e proporli a te.
La meritevolezza è un collante.
“se vabbè … questo parla di colle …”
Un collante tra gli aspetti formali da una parte – la facciata che ti dicevo poco sopra – e quelli sostanziali dall’altra – di cui ti parlerò sotto.
Per far sì che il derivato possa stare veramente in piedi, la forma e la sostanza devono essere ben incollati l’un l’altro. In modo che uno sia il riflesso dell’altro. In modo che uno non faccia cascare l’altro.
La forma e la sostanza devono essere un tutt’uno, in un derivato IRS. Se un CTP prende la sonda e si infila nei meandri più nascosti del rapporto, tutto deve risultare in armonia.
Se proprio devi fare una biopsia, devi esser certo che il tessuto estratto non abbia cellule tumorali latenti.
Quanto le parti dichiarano a “monte”, devono specchiarsi nella struttura intrinseca a “valle”.
“ma dove la trovo ‘sta meritevolezza?”
Nel codice civile, ovviamente. All’art. 1322 c. 2 CC
Ai sensi di costui, i contratti che non hanno una disciplina “specifica” nel Codice Civile, sono validi purché realizzino interessi meritevoli di tutela secondo l’ordinamento giuridico.
In caso negativo sussiste un motivo di nullità ex art. 1418 CC.
Esatto, il contratto è nullo.
Come la (non) meritevolezza compromette un IRS
Ricordi quanto ci siamo detti riguardo al Mark to Market e perché è importante conoscerlo?
Se non è riportato sul contratto – o meglio, sulla scheda prodotto – sussiste già un motivo di nullità.
Però c’è un fatto per nulla trascurabile. Che sia indicato o no, non tutti i Mark to Market calzano la scarpa di un IRS di copertura (formale).
Mi spiego meglio.
Poco sopra abbiamo parlato delle condizioni formali che devono per forza sussistere quando si vuol costruire una “copertura”. Ce lo dice la CONSOB.
Se consideri la meritevolezza, capisci che la forma corretta è solo una condizione necessaria, ma non sufficiente.
Questo perché …
… la sostanza deve essere anch’essa tale da garantire una effettiva copertura nell’istante iniziale dell’investimento (perché di questo si tratta).
E per capirlo, agisco attraverso due indagini complementari.
1) Analisi e quantificazione del Mark to Market
2) Analisi del rapporto tra i differenziali in perdita e quelli complessivi
Sgombro subito il campo da un dubbio.
Il fatto che non sia indicato il Mark to Market iniziale, né la formula per determinarlo (né tanto meno la curva dei tassi di interesse), non significa che non è possibile stimarlo.
E io infatti cerco sempre di stimarlo con gli strumenti che ho a disposizione
… i tassi di interessi attesi ricavabili dalle quotazioni di mercato
… la formula matematica con cui attualizzo i flussi di cassa attesi
In questo articolo trovi il mio “vademecum”.
Credo sia molto importante sapere quale sia il valore del Mark to Market iniziale. Voglio sapere a quanto ammonta il “prezzo” dello swap.
Ai fini della contesa (e di questo post), mi interessa approfondire quando
… Il valore accertato è negativo per l’imprenditore (tu che mi stai leggendo).
… La “gamba” fissa è maggiore di quella “variabile”
… I pagamenti attesi sono maggiori degli incassi attesi.
Capito perché è importante che tu sappia se il Mark to Market è negativo all’inizio?
E’ un segno. Una sorta di bussola.
Dirige lo strumento verso scenari di rischi e perdite con probabilità maggiore rispetto a quelli assunti dalla banca. Banca che (proprio lei) ha creato quello strumento per te, come tuo consulente (oltre che controparte).
Lascia che ti ricordi una cosa molto importante.
Gli IRS “Over the counter (OTC)” non sono strumenti quotati. La banca lo costruisce per te in base al rapporto “asseritamente” da coprire. Un IRS è, di solito, sartoriale.
E la banca funziona da consulente.
Consulente e controparte. Controparte e consulente.
Conosce meglio di te (e di me) la curva dei tassi di interesse. E ci può giocare. Sa come farlo.
Basta che sappia quale sia il tasso “swap” in quel momento – il tasso di interesse che permette di rendere nullo il mark to market iniziale data la curva dei tassi di interesse. Proprio quel tasso permette di raggiungere l’equilibrio.
Se la gamba fissa si regge sulla stampella del tasso swap
… il mark to market (iniziale) è nullo
… lo strumento è in equilibrio
… la copertura trova conferma (anche) nella sostanza
Per essere ancora più pratici, la causa “concreta” coincide con quella “astratta”.
In questo caso, per me l’IRS meritevole di tutela.
Tieni presente però che se mancano le tre componenti richiamate dalla arcinota sentenza della Corte di Cassazione (Sezioni Unite) 8770/2020, l’IRS è comunque nullo.
Colgo l’occasione per rinfrescarti la memoria:
- mark to market;
- scenari probabilistici;
- commissioni sostenute.
Già la mancanza di queste comporta di per sé la nullità del derivato – con tuo diritto di recuperare tutti i differenziali netti (se sono stati negativi per te).
… Anche se poi scopri che il mark to market – calcolato per tuo conto senza formule concordate – è pari a “zero”.
… E, sì, anche se da una prima analisi rinvieni l’esistenza delle condizioni formali riportate dalla CONSOB (vedi sopra).
MA QUESTA MERITEVOLEZZA VIENE VALUTATA OPPURE NO?
La verifica della meritevolezza è per me uno degli aspetti più importanti da valutare.
Sul piano pratico, è una prova diabolica. Richiede una bella dose di competenza matematica – esattamente quella che ti ho descritto nel POST.
Ecco perché un po’ rosico.
Rosico nel vedere colleghi CTU che sorvolano sulla questione, soffermandosi (solo) sugli aspetti formali – e non sostanziali.
Mi sta capitando esattamente in un caso molto delicato, che ti racconto brevemente per farti comprendere il mio disappunto.
Oggetto di questa contesa sono due derivati IRS. Entrambi omettono di indicare i “tre” elementi, ossia Mark to market, scenari probabilistici e commissioni implicite. Solo per questo, la cliente ha tutto il diritto di veder dichiarare nulli entrambi (secondo le SU 8770/20).
Tuttavia, nella mia CTP mi sono sbattuto: ho costruito la curva dei tassi di interesse all’epoca della negoziazione – come spiega benissimo J. C. HULL nel suo “Opzioni, Futures ed altri derivati” (che ti consiglio).
Da quella ho potuto dedurre che:
… il mark to market era negativo per entrambi (e le schede prodotto non riportavano né il valore né la formula per calcolarlo);
… lo squilibrio in sfavore per la cliente non era stato compensato dalla banca da somme a titolo di “upfront”.
Di fatto, ho potuto riscontrare commissioni implicite per circa 100.000 Euro.
Se proprio dobbiamo dirla tutta, anche l’omessa indicazione dei compensi percepiti dalla banca (che funge anche da tuo consulente, a meno che tu non sia operatore professionale) è motivo di nullità del contratto.
Eppure il CTU non ne vuol sapere di tutti questi elementi. Per lui è importante solo verificare che condizioni formali tra i due IRS ed i rapporti bancari sottostanti siano correlati. In questo modo ha la pezza d’appoggio per sostenere che siano entrambi effettivamente di copertura, suggerendo al GI che tutto va bene.
… e che io e il legale siamo stati “accecati”.
Eppure la sostanza conta.
La banca conosce i mercati finanziari meglio di me e di te messi insieme. Dispone di strumenti che neppure ci immaginiamo.
In ogni caso, sa già che il tasso di interesse della gamba fissa è come il filo del rasoio. E sa bene come “smanettarlo” a suo vantaggio.
In pratica …
… una volta definito il tasso “swap”, più ritocca al rialzo il tasso fisso, più il rischio va a tuo carico. Pochi decimali di punto possono giustificare delle commissioni di intermediazione, se sono pattuite.
Ad ogni modo, valori % più alti aumentano le probabilità di perdita per te.
“come è possibile?”
Alt!
Ricapitoliamo.
Pensa un attimo a quello che abbiamo detto prima.
L’IRS è in equilibrio quando il valore attuale della gamba fissa è uguale a quello della variabile – data la curva dei tassi (la c.d. “zero swap curve”) stimata nell’istante iniziale.
Fin qui spero sia tutto chiaro.
Una volta che determini i flussi di cassa attesi della gamba variabile (che di solito corrisponde alla posizione della banca) grazie ai tassi forward che hai determinato, c’è solo un modo per rendere il derivato in perfetto equilibrio.
Il tasso c.d. “swap” – quel tasso di interesse “fisso” che rende il valore attuale della gamba a tuo carico esattamente pari a quella variabile.
Se la banca – ricordati, il consulente che “fabbrica” il derivato per te e, allo stesso tempo, tua controparte – alza il tasso di interesse di equilibrio
… il valore attuale della gamba fissa è maggiore rispetto alla variabile
… il mark to market è negativo per te
… il rischio che ti assumi è maggiore rispetto a quello assunto dalla banca.
So bene ti averti ripetuto questo concetto due volte in poche righe, ma vorrei che tu lo scolpissi nella mente. Duro molta fatica a spiegarlo anche ai CTU, molte volte.
Detto questo, c’è solo un modo per “pareggiare” lo strumento: incassare un importo monetario tale da compensare il mark to market negativo iniziale.
Si rende, così, nullo il valore iniziale.
Diamo il benvenuto al c.d. “upfront”.
Cosa accade se non ricevi alcun compenso?
Ecco le commissioni implicite. Un costo a tuo carico non esplicitato in contratto e che, se riesci a dimostrare a quanto ammonta, è da recuperare.
Ma non solo.
La Cassazione (Sezioni Unite, ricordalo) 8770/2020 considera un motivo di nullità il solo fatto di non averle esplicitate. Al pari dell’omessa indicazione del Mark to Market (aridaje) e degli scenari probabilistici.
Ma qui si torna indietro ai vizi formali – di cui abbiamo già parlato
La “meritevolezza” devi verificarla nella sostanza, sporcandoti le mani e facendoti il c**o quadro attraverso l’analisi tecnica.
Perché, dì, la costruzione della “curva dei tassi di interesse” non è per nulla banale, a meno che tu non spenda svariati k di Euro l’anno in licenze come quella di Bloomberg.
Gli umili professionisti appassionati come me devono arrangiarsi in qualche modo.
Ti mostro i miei passi per cavalcare le onde increspate della “meritevolezza”. Mettiti in testa il fatto che devi …
PROCEDERE PER GRADI
Step 1 – parti dal contratto e dalla scheda prodotto
Analizza il contratto quadro e la scheda prodotto. Ricava tutte le informazioni possibili sull’operazione impalcata dalla banca.
Controlla:
- se la finalità dichiarata è effettivamente di copertura;
- se il rapporto “coperto” è esplicitato nel contratto;
- come vieni classificato dalla banca (dettaglio?, qualificato?, professionale?)
Poi verifica se il rapporto “coperto” – o meglio quello per cui hai inteso coprire il rischio di oscillazione dei tassi di interesse – presenta le stesse caratteristiche dell’IRS. Dunque:
- coincidenza tra nozionale dell’IRS e piano di ammortamento (se è un finanziamento) o dell’esposizione debitoria
- correlazione tra il tasso di interesse che regola il finanziamento “coperto” e quello della gamba variabile.
Se la risposta a tutte queste domande è SI’, allora puoi sostenere che la copertura assolve i requisiti di forma. Come vorrebbe sostenere la CTU nella controversia che ti ho rammentato sopra.
MA NON BASTA
Devi immergerti completamente nella parte più tecnica e profonda di analisi e capire se la struttura tecnica è davvero tale da rendere lo strumento perfettamente in equilibrio nell’istante iniziale.
Per questo, passo allo
Step 2 – Mi isolo nella scheda prodotto
Prendi in mano la scheda prodotto. Quella che contiene tutti i dati economici di come funziona il derivato cucito apposta per te, dal tuo consulente e controparte del contratto (la banca!).
Contrariamente a quello che può sembrare, del contratto di finanziamento “coperto” non te ne può importare una cippa. Quindi, tienilo da una parte.
L’analisi “sostanziale” ti consente di entrare in intimità con lo strumento, per quanto sia possibile con i mezzi che hai a disposizione.
Ora si tratta di …
Raccogliere i dati (step 3)
Hai la licenza di Bloomberg ?
Buon per te! Passa allo step successivo.
Altrimenti continua qui. Devi raccogliere i dati in modo artigianale.
Ma quali sono i dati che ti devono interessare?
Lo strumento che ti devi costruire è la c.d. “zero swap curve”, ossia la curva dei tassi di interessi attesi – quelli che ti consentono di stimare i pagamenti attesi di chi si assume la gamba variabile.
L’investitore: TU.
Pensaci.
Se l’esigenza sottostante il derivato è effettivamente quello di copertura, 9 volte su 10 deriva dalla necessità di mitigare il rischio di oscillazione del tasso di interesse variabile di un’esposizione debitoria. Giusto?
Quindi, col derivato non fai altro che scambiare con la banca il tasso variabile, rendendo fisso il tuo “impegno”.
Mi spiego meglio, anche a costo di dilungare il post. Voglio che tu comprenda, come se tu fossi un cliente di fronte a me nella sala riunioni del mio studio.
Poniamo che tu voglia coprire un mutuo, il cui tasso di interesse è pari all’Euribor 6m + 1,00.
La banca ti propone un derivato IRS di copertura. La struttura è tale che tutti i requisiti formali sono soddisfatti. Quindi:
- Il nozionale è pari al debito residuo in linea capitale;
- La scadenza del derivato coincide con quella del mutuo.
Veniamo al tasso di interesse.
Un classico derivato “plain vanilla” verrà impostato così:
- tu paghi un tasso di interesse fisso “X” ad ogni scadenza applicato sul nozionale parificato al debito residuo;
- la banca paga a te un tasso di interesse variabile pari all’Euribor 6m applicato sullo stesso valore nozionale.
In questo modo non fai altro che scambiare il tuo tasso variabile con uno fisso. Infatti, l’effetto congiunto del mutuo/derivato sarà:
Euribor 6m + 1 + X – Euribor 6m = Euribor 6m + 1 + X – Euribor 6m = 1 + X
Indipendentemente dal valore dell’Euribor 6m, l’ (1 + X) sarà il tasso di interesse definitivo fino a che avrà vita il derivato.
Ma tutto questo a che prezzo?
Non ti far abbagliare dalla semplicità di questo calcolo. Ciò che sta dietro è davvero molto più profondo.
In quel (1+X) può nascondersi un costo occulto non dichiarato nella scheda prodotto tale compromettere la copertura per sempre.
E qui ti riporto alla “meritevolezza”.
Vediamo come.
Riprendiamo la “zero swap curve”.
Perché ti serve ?
Ma certo, per la stima dei flussi di cassa della gamba variabile.
Istruzioni per l’uso
La scheda prodotto prevede già delle scadenze di pagamento. Ad ogni scadenza, tu e la banca vi scambiate delle somme calcolate sulla stessa base (nozionale), ognuna secondo il tasso d’interesse prestabilito.
Il pagamento futuro della gamba variabile lo stimi attraverso il c.d. “tasso forward”.
Lo puoi estrapolare alla data iniziale partendo dalle quotazioni di mercato esattamente come ti ho spiegato in questo articolo.
L’obiettivo è quello di determinare ogni tasso forward per ogni scadenza futura contrattuale – la “curva dei tassi”.
Solo a questo punto calcoli l’importo a carico (quello della gamba variabile) per ogni scadenza.
Quando hai “disegnato” la curva con tutti i “punti” (devi proprio immaginarla!).
1) Moltiplica il tasso forward al nozionale ad ogni scadenza come se si verificasse davvero.
2) A quel punto, fai lo stesso con la gamba fissa: moltiplica il tasso fisso, che tu pagherai con certezza, ad ogni scadenza.
Fatto ?
Bene.
Ad ogni scadenza, hai due valori…
… uno rappresenta il pagamento che farai tu alla banca sulla base del tasso “fisso”.
… l’altro, il pagamento che la banca farà a te sulla base del tasso variabile (che tu non farai altro che stimare).
3) Sommali algebricamente. Ognuno col suo segno: (+) somma incassata (-) somma pagata.
Ottieni il differenziale netto ad ogni scadenza.
Riprendi in mano i tassi “spot”, quelli che osservi “oggi” – intendo alla data di stipula – per ogni scadenza. Torna QUI per ogni delucidazione.
4) Attualizza ogni differenziale ad oggi, moltiplicandolo per il corrispondente tasso spot.
Ad esempio, il tasso spot (0;6 mesi) ti servirà per attualizzare il differenziale netto atteso tra 6 mesi. Il tasso spot (0;12mesi) ti servirà per attualizzare quello atteso tra 12 mesi. E così via.
Lascia che te lo dica.
Il processo di attualizzazione è dannatamente importante. Ti consente di riportare tutti i differenziali netti attesi (positivi e negativi) ad oggi.
Sai che significa?
Che puoi sommarli (mi raccomando, ognuno con il proprio segno).
E, infatti, sommali.
Salvo che tu non voglia considerare altre variabili probabilistiche ai “flussi”, la somma algebrica ti darà il “mark to market”.
Attento però!
Ottieni, sì, il mark to market, ma con la formula che ti ho descritto sopra. Quella che ti consente di attualizzare i flussi di cassa attesi con i tassi “spot” ricavati dalla curva di scadenza dei tassi.
Non è l’unico modo. Esistono numerosi modelli assai più complessi di questo, tipo il metodo Black-Scholes. Di quelli che ti fanno venire il mal di testa non appena vedi le formule sottostanti.
E devo proprio dirtelo. Ad ogni formula corrisponde un risultato diverso – un mark to market diverso.
Ecco perché la “sezioni unite” n. 8770/2020 (e con lei, la stragrande maggioranza della giurisprudenza di merito “satellite”) dichiarano nulli i derivati (anche solo) se non riportano la formula di calcolo.
Mica scherzi.
E tutto questo indipendentemente dal fatto che
… il derivato sia stato posto in essere per coprire un’esposizione bancaria;
… abbia tutte le caratteristiche formali di correlazione che ti ho rammentato all’inizio.
[rileggi tre volte per favore]
Senza questa condizione (unita agli scenari probabilistici e al costo delle commissioni implicite), il derivato è nullo.
Ma torniamo al nostro mark to market.
Ho condiviso una (delle tante) soluzione per determinare il valore iniziale. Che di per sé non è altro che un numero.
MARK TO MARKET E MERITEVOLEZZA
Devi interpretarlo, questo benedetto numero.
Vediamo insieme quali sono gli scenari possibili.
Per definizione il valore iniziale dell’IRS dev’essere nullo: pari a zero.
Lo “zero” si raggiunge quando il tasso fisso è pari al tasso “swap” (ricordi?).
Che succede se il tasso fisso è maggiore dello “swap”?
Pensaci un attimo.
I pagamenti a carico della gamba fissa (la tua) aumentano, a parità di quelli (solo) “attesi” della gamba variabile che dovresti incassare. In questo caso il “mark to market” è negativo all’inizio.
Se è negativo, occorre ricevere un “upfront” per pareggiarlo.
Lo hai ricevuto?
Se sì, bene. La consulente-controparte è stata onesta.
Altrimenti, lo “squilibrio” dello strumento resta sul tuo groppone. Totalmente.
Chi rischia sei te. L’alea “razionale” non è bilanciata e la “scommessa” iniziale non è pareggiata.
In altre parole, hai acquistato un biglietto di sola andata con direzione “perdita”.
Anche perché, alla fine della fiera … quel che paghi è certo. Quel che incassi … non proprio (le quotazioni correnti rendono attendibili i primi mesi, ma dopo un po’ perdono di valore perché la probabilità che si verifichino cala).
Se l’alea è sbilanciata nei tuoi confronti, può il derivato ritenersi meritevole (di cosa) ?
Può il derivato classificarsi come di copertura?
Per rispondere (anche) a questa domanda, bisogna ripercorrere la “classifica” stilata dalla CONSOB – vedi QUI.
Per questa, gli IRS possono essere
… di arbitraggio
… di copertura
… e speculativi.
Lo speculativo presuppone che una parte abbia assunto un rischio più alto dell’altra. In altre parole, accetta di investire in uno strumento con probabilità di perdita intrinseche più alte della controparte, facendosi però pagare un importo.
Non è che entra gratis in uno strumento potenzialmente perverso.
A quanto ammonta questo importo?
Ma certo! Al valore di mercato iniziale che senza dubbio sarà negativo per l’investitore.
Quindi al mark to market negativo.
Se la scheda prodotto dell’IRS classifica il derivato come “speculativo”, una struttura del genere è meritevole: rispecchia la finalità astratta dichiarata delle parti.
Ma se la finalità dichiarata è di “copertura” – perché magari il profilo dell’investitore non consente di entrare in investimenti rischiosi – allora c’è qualcosa che non va.
La meritevolezza scricchiola e il palazzo può crollare da un momento ad un altro.
La finalità astratta è di copertura, ma la struttura è speculativa.
Manca il collante … la meritevolezza!
Quando accerto una situazione del genere, eccepisco nelle mie perizie tecniche di parte la nullità per violazione del requisito di meritevolezza.
Ripeto fino alla morte: anche se le condizioni economiche formali corrispondono a quelle dei finanziamenti sottostanti coperti.
Se tu investitore (sì, dico a te) entri in una posizione che altro non è che una scommessa in perdita – lo vedi dal mark to market negativo non giustificato da spese e commissioni pattuite nel contratto – stai speculando. Non ti stai coprendo.
… nullità ex art. 1418 CC per mancanza di meritevolezza.
Come ti suona questo “Sbaaam”?
Per me è una melodia. Ho tutte le carte in regola per chiedi indietro tutti i differenziali (netti) pagati.
Che a quel punto calcolo alla fine della mia CTP.
Dunque… inizia contare
Ma non è finita qui!
Concedimi gli ultimi due minuti del tuo tempo e non te ne pentirai.
OCCHIO ALLA QUALITA’
Sono d’accordo con chi sostiene che spesso conta più la qualità della quantità.
Anche con i derivati può funzionare.
Lascia che te lo dica.
Il mark to market è “solo” un numero, come abbiamo detto poco più sopra ed in altre zone sparse del post. E’ importante sapere se nell’istante “0” è negativo oppure no.
In fin dei conti, non è altro che una sommatoria dei differenziali netti attesi. Numeri anch’essi, se ci pensi.
Però non tutti i numeri sono uguali. Ecco perché verifico sempre due aspetti ultieriori.
Dove sono concentrati i flussi negativi ed i flussi positivi? In quale momento preciso della vita attesa del derivato?
Come diceva Keynes, “nel lungo periodo saremo tutti morti”. Non a torto.
Dove sono collocati i flussi positivi per te, mio caro investitore?
All’inzio del rapporto o più avanti (tipo dalla metà in poi)?
Mi rendo conto spesso che i flussi di cassa attesi positivi per il cliente si trovano dopo circa 2 o 3 anni dalla decorrenza del contratto. Ed è un aspetto molto interessante.
Dopo due anni la certezza che la gamba “variabile” si perfezioni sfuma parecchio. E’ vero che il tasso “spot” mi consente di attualizzare quei flussi ad oggi, ma forse il rischio non ne viene tenuto poi così “scontato”.
Nel dubbio, i flussi di cassa netti in favore della banca sono previsti fin da subito. Quelli sono certi.
Il mark to market è la sintesi di flussi positivi e negativi. Tra questi bisogna capire l’area di certezza ed incertezza.
Nella mia testa mi sono fatto un film, dopo tutti questi anni.
I primi 18 mesi rappresentano la (quasi) certezza. I differenziali attesi che stanno lì dentro stai certo che si verificheranno (salvo variazioni clamorose della congiuntura economica)
Dopo i 18 mesi si entra nel mondo dei “sogni” – incertezza piena.
Nelle mie perizie di parte, ne tengo di conto. Per quanto mi riguarda, non ritengo un contratto “meritovole” di tutela se, pur spacciato di copertura
… oltre a valorizzare un mark to market negativo all’inizio (non compensato da upfront)
…sposta il beneficio atteso per te (investitore) dalla fase intermedia della vita del contratto in poi.
Così strutturato …
… la banca si porterà sicuramente in saccoccia i differenziali quanto meno nel primo anno/anno e mezzo
… tu speri di poter trarre beneficio … prima o poi. Da un investimento che – forse forse – neppure era così necessario
Aspetta e spera, mi vien da pensare. Nel lungo periodo, per dirla alla Keynes, saremo tutti i morti.
Morale della favola: non trascurare (anche) la qualità dei flussi.
CONCLUSIONI (RAPIDISSIME)
Mi auguro che questo post sia tanto lungo quanto utile per te
Se mi puntassero la pistola alla tempia e dovessi strizzare queste 4.600 parole in tre punti – nel caso tu avessi scrollato il post fino a qui – ti direi:
- controlla se la finalità del derivato è di copertura;
- se sì, fregatene del contratto sottostante;
- calcola il mark to market;
- è negativo? bene, annota il valore
- non c’è un uprfont che ti compensi il valore negativo iniziale?
- il rischio maggiore è spostato su di te – subirai perdite (o forse, le hai già subite)
- addio meritevolezza.
Se hai messo la “x” in ogni punto dell’elenco, ti dichiaro ufficialmente uno “speculatore seriale”
Come? Volevi fare un IRS per coprirti?
Non attendere oltre… impugnali ‘sti derivati. La prescrizione decennale corre.
