In questo post scoprirai perché è importante che tu sappia riconoscere il valore del Mark To Market in un contratto derivato di tipo Interest Rate Swap (IRS).
Hai mai sottoscritto un contratto derivato nell’esercizio della tua azienda?
Se come imprenditore hai sempre avuto a che fare con istituti bancari, ti sarà capitato sicuramente una situazione tipo questa.
A meno che tu non operi in una nicchia che ti consente marginare drasticamente bene, il tuo ciclo produttivo necessita di linee di credito per poter esser mantenuto liquido.
Le linee di credito di cui usufruisci sono essenzialmente erogate sotto la forma tecnica di:
- aperture di credito in conto corrente;
- anticipo ordini;
- smobilizzo crediti al Salvo Buon Fine.
Non mi stupirei che tu sia sottoscrittore anche di:
- contratti di finanziamento (ipotecari o chirografari);
- contratti di leasing finanziari strumentali e/o immobiliari.
Non è così?
Mi piacerebbe molto entrare nei meriti tecnici di queste due tipologie di contratti ma non vorrei perdere il focus principale di questo post.
Il mio obiettivo, infatti, è spiegarti perché è importante che tu conosca:
- il concetto di Mark to Market;
- il perché gioca un ruolo determinante in un contratto derivato.
Per tutte le questioni inerenti i mutui e leasing, ti ho già dato degli elementi importanti in precedenti articoli, che ti invito a leggere. Prima, però, ti invito a concludere questo articolo!
Prenditi tutto il tempo che ti serve.
Perché ti ho raccontato tutto questo?
Adesso ci arriviamo.
Se tu rientri in una caso come quello che ti ho semplicisticamente descritto sopra, sono pronto a scommettere che la tua esposizione debitoria sia prevalentemente indicizzata secondo un tasso variabile.
Ci ho azzeccato, vero?
Bene, allora significa che tu rientri nei casi in cui dovresti aver ricevuto una proposta per tutelare l’esposizione aziendale dalle oscillazioni del tasso d’interesse.
Ecco che entra in gioco il “derivato”.
Lascia che ti porti indietro nel tempo per un attimo.
Nel periodo 2005-2008, per esempio. Ero ancora uno studente del liceo superiore.
L’aumento dei tassi d’interessi interbancari, all’epoca, sembrava costante.
Basta guardare questo grafico che riporta i valori dell’Euribor 1m, 3m e 6m dal 01/01/2005 al 31/07/2008 (fonte: Euribor-Rates.eu):
Un discreto incremento, non trovi?
Un po’ come sta accadendo oggi. La liquidità a costo “zero” – si può dire – è ormai un ricordo molto lontano.
E’ proprio “sparita”! In poco meno di un anno.
Guarda con i tuoi occhi e dimmi se non ho ragione:
Impressionante, vero?
Beh, nel 2005-2008 più o meno accadeva la stessa cosa – seppur in maniera più graduale.
Chiunque sosteneva un debito indicizzato a tasso variabile vedeva l’onere crescere mese dopo mese.
Un vero e proprio incubo per il tasso variabile.
Eppure, c’era sempre qualcuno che aveva la soluzione magica…
“Perché non sottoscrivi un contratto derivato IRS in modo da bloccare il tasso d’interesse e, conseguentemente, la spea per interessi in caso di aumento fuori controllo?”
Bingo.
Molti imprenditori, anche non miei clienti, mi hanno riportato questa domanda ricevuta dal funzionario di banca.
Alcuni – solo all’udire questa parola “esotica” – hanno preferito rifiutare tout court la proposta. Altri hanno – ahiloro – preso la palla al balzo. Pur non conoscendo i meccanismi sottostanti.
Se non sai cosa è un IRS, probabilmente non rientri nella casistica di cui sopra.
Forse sarebbe meglio che interrompessi la lettura. Se sei un curioso, di certo non posso che essere contento per te…ma ti pregherei di infarinare la tua conoscenza.
Se ti iscrivi alla newsletter riceverai gratuitamente una piccola guida in cui ti spiego nel dettaglio alcune nozioni che non puoi non sapere sul derivato.
INTEREST RATE SWAP (IRS)…A CHE SERVE?
Se non hai intenzione di iscriverti alla newsletter, lascio a fonti istituzionali la definizione ed il funzionamento di un “Interest Rate Swap” (IRS).
Se sei un appassionato di strumenti finanziari come me, ti farei perdere solo del tempo prezioso nel farti leggere nel dettaglio come funziona realmente un IRS.
Ma lascia che ti rinfreschi la memoria per un attimo.
In linea di massima, il funzionamento di un IRS “classico” è piuttosto intuitivo:
- non c’è un scambio di denaro tra te e la banca;
- ti impegni a pagare un interesse periodicamente applicando un tasso di interesse (solitamente fisso) su di un valore di riferimento “fittizio” detto “nozionale”;
- la banca si impegna a pagarti un interesse periodicamente applicando un tasso di interesse (solitamente variabile) sullo stesso “nozionale”;
Che vantaggio ne puoi trarre?
In linea teorica – solo teorica – ti sei comportato da buon amministratore se:
- il nozionale di riferimento è uguale al valore dell’indebitamento indicizzato al tasso variabile;
- le scadenze di pagamento (per te e per la banca) coincidono con quelle previste dall’indebitamento indicizzato al tasso variabile (per esempio, alla scadenza di ciascuna rata o alla liquidazione degli interessi per una linea di credito in conto corrente); MA SOPRATTUTTO
- SE (e solo se) il parametro sottostante il tasso variabile a cui è esposto il tuo indebitamento CRESCE EFFETTIVAMENTE.
In questo ultimo caso, sai per certo di aver bloccato la misura del tasso d’interesse che paghi sul debito indipendentemente dall’andamento del parametro sottostante il tasso d’interesse.
Per essere ancora più preciso…
Hai scambiato con la banca un tasso d’interesse variabile con uno fisso.
Preferisci un esempio ? Perché no.
Poniamo che hai una esposizione di Euro 1.000 cui la banca applica un tasso variabile pari all’Euribor 3m + 1,00.
La banca ti propone un IRS in cui ti impegni a pagare un tasso fisso del 3,00% su un importo teorico (il “nozionale”) uguale a quello del debito, ossia Euro 1.000.
In cambio la banca paga a te un interesse pari all’Euribor 3m.
L’impatto per la tua azienda è il seguente:
- paghi l’Euribor 3m + 1,00 sul debito;
- paghi il 3% sul nozionale concordato con il derivato;
- incassi l’Euribor 3m sul nozionale concordato con il derivato.
In termini matematici te lo riporto così:
(+) Euribor 3m + 1,00% (+) 3,00% (-) Euribor 3m (=) 4,00%
L’effetto congiunto debito/derivato è il “blocco” del tasso d’interesse al 4,00%. Come vedi, la componente Euribor 3m – il parametro di indicizzazione del tasso variabile sottostante il debito originario – si annulla (banalmente: Euribor 3m – Euribor 3m).
Ti è più chiaro il concetto?
Se hai dubbi, rileggi attentamente l’esempio.
Può avere un senso tutto questo per la tua azienda?
Non fraintendermi. Ha certamente un senso se è tua intenzione:
- cautelarti dal rischio di oscillazione dei tassi d’interesse al rialzo; ma anche,
- avere una previsione certa di quanto ti può costare l’indebitamento negli anni futuri.
Nell’ottica di pianificazione aziendale e di budgeting tutto questo sicuramente aiuta.
A patto che la contrattazione sia trasparente e regolare.
ATTENZIONE!
Quello che sto per dirti – se in questo momento sei parte di un contratto derivato o lo sei stato fino a pochi anni fa – potrebbe allarmarti ed agitarti, per cui leggi con attenzione.
Non è tutto oro quello che luccica.
Poco fa ti ho descritto la struttura classica di un derivato IRS c.d. “plain vanilla”.
Ne hai senz’altro compreso il meccanismo. Spero vivamente che tu abbia ben in mente che non si tratta di un finanziamento (come a volte mi tocca sentire!). Lo “scambio” degli interessi viene quantificato su un valore – soltanto – teorico concordato tra te e la banca (il “nozionale”).
Sapere questo ti rende un mago della finanza?
No di certo, neanche io lo sono.
Ma lascia che ti spieghi.
Per quanto formalmente la struttura dell’IRS possa sembrare intuitiva, da un punto di vista della sostanza – e della sua costruzione – è uno strumento complesso. Molto complesso.
A meno che tu non sia, oltre ad essere imprenditore, un appassionato di matematica finanziaria, non è semplice comprendere i meccanismi che permeano la struttura dell’IRS.
Credi che il tasso fisso che ti impegni a pagare e che scambi con la banca sia fissato a piacimento?
Sei fuori strada.
Il tasso fisso è il risultato di sintesi di un’aspettativa. L’aspettativa dell’andamento futuro dei tassi d’interesse al momento di sottoscrizione del derivato.
Ok, forse ti è abbastanza oscuro come concetto.
Potrei cavarmela citandoti i mostri sacri della finanza derivata (J. C. Hull, su tutti) ma preferisco essere molto diretto e intuitivo.
Del resto, da imprenditore o giurista di certo non hai interesse a maneggiare formule e calcoli complessi.
Per cui, lascia che ti dia alcune informazioni di grande valore.
Nel momento in cui ti impegni a sottoscrivere il derivato, le quotazioni correnti dei tassi d’interesse interbancari – tassi “spot” – raccontano implicitamente l’aspettativa futura del loro andamento.
Quanto meno in linea teorica.
I fattori impliciti possono essere certamente “scovati” nelle quotazioni dei tassi d’interesse “spot” ma non vorrei essere troppo tedioso con argomentazioni troppo matematiche.
Per cui resta incollato allo schermo e non abbandonare la pagina!
Lo scopo è solo quello darti un solo motivo per cui dovresti sapere riconoscere (e magari stimare) il valore del Mark To Market di un contratto derivato.
Ma lascia che concluda il ragionamento di cui sopra.
Dal tasso spot tu puoi ricavarti i tassi attesi che ti servono per creare la cosiddetta “zero rate/swap curve”.
La “zero rate/swap curve” ti consente di stimare l’interesse che incasserai dalla banca in futuro ad ogni scadenza. Questo perché la banca si è impegnata ad acquisire da te il tasso variabile.
Una volta conosciuta la “zero curve”, avrai a disposizione:
- i tassi “spot”, ad ogni scadenza;
- i tassi attesi “forward”, ad ogni scadenza.
L’interesse che incasserai dalla banca in futuro ad ogni scadenza lo determini attraverso questa procedura:
- prendi il tasso d’interesse atteso (“i”) per ogni periodo contrattuale;
- considera il valore nozionale “vigente” in quel preciso periodo contrattuale (“N”);
- calcola l’interesse secondo la nota formula N i gg/365.
Fallo per ogni scadenza contrattuale.
In questo modo, avrai una stima piuttosto attendibile del valore che incasserai in esecuzione del derivato ad ogni scadenza.
Il concetto non è poi così complesso, non trovi?
Passiamo adesso alla prestazione a tuo carico – ricordati che tu hai scambiato il tasso variabile con il tasso fisso.
Segui la procedura che ti ho riportato sopra, ad ogni scadenza. Utilizza, naturalmente, il tasso d’interesse fisso che hai “scambiato” con la banca.
Dal tuo lato, hai stimato con certezza il valore che pagherai in esecuzione del derivato ad ogni scadenza. Il valore è certo, perché, ovviamente, il tasso fisso non è soggetto ad oscillazioni.
Ma questo è ovvio.
L’IMPORTANZA DEL VALORE INIZIALE DEL MARK TO MARKET
Arrivato a questo punto hai già un’idea se il derivato può effettivamente soddisfare la tua esigenza di copertura.
Quanto meno nell’istante iniziale, che è quello che conta.
Non dimenticare che debito originario e derivato rimangono due contratti distinti. Se tu hai posto in essere il secondo per coprirti dalle oscillazioni di tasso d’interesse sottostante al primo, puoi considerare l’effetto dell’uno sull’altro.
Ma, ti ripeto, solo se il tuo obiettivo è la COPERTURA.
Ma prima di avere un giudizio definitivo, devi procedere con l’attualizzazione dei “differenziali” stimati ad ogni scadenza.
Non sto parlando di operazioni da cervelloni ma semplicemente di una differenza. La differenza – calcolata sullo stesso nozionale – tra:
- interessi calcolati al tasso (variabile) atteso;
- interessi calcolati al tasso (fisso) certo.
“perché dovrei sottrarre un valore a quell’altro?”
La scadenza è la stessa per te e per la banca.
Ognuno dovrebbe pagare all’altro, lo stesso giorno, l’importo calcolato – quello a carico della banca sarà di volta in volta indicizzato secondo la quotazione del parametro sottostante.
Per semplicità la banca calcola entrambe gli importi provvedendo lei stessa ad:
- accreditare sul tuo conto corrente il differenziale in tuo favore (che si verifica quando il tasso variabile – a suo carico – è SUPERIORE al tasso fisso – a carico tuo); o ad
- addebitare sul tuo conto corrente il differenziale in tuo sfavore (che si verifica quando il tasso fisso – a tuo carico – è SUPERIORE al tasso variabile – a carico della banca).
Inutile girarci intorno.
Per conoscere il “Mark to Market” devi focalizzare la tua attenzione sui differenziali ad ogni scadenza.
Solo a questo punto, devi ATTUALIZZARLI al momento di sottoscrizione del derivato.
Più avanti ti ho riportato la formula più comune per farlo.
Una volta convertito il valore “futuro” a quello d’oggi, puoi calcolare il “Mark To Market” – o prezzo teorico – del derivato all’istante iniziale operando la somma algebrica di tutti i differenziali.
In linea teorica, l’operazione è molto semplice intuitiva.
Anche se non sei un appassionato della materia, dovresti aver ben compreso il concetto.
Semplificando all’estremo, si tratta di:
- calcolare il valore futuro della “gamba fissa” – la tua – ad ogni scadenza contrattuale;
- calcolare il valore futuro della “gamba variabile” – della banca – ad ogni scadenza contrattuale;
- generare la differenza – algebrica – tra le due, ad ogni scadenza;
- attualizzare ogni differenziale alla data di sottoscrizione.
So che a questo punto ti starai domandando…
“come faccio ad attualizzare i differenziali per il calcolo del Mark to Market?”
Sarebbe molto semplice se il contratto riportasse la formula che la banca intende utilizzare.
Per quanto riguarda la mia esperienza, non ho mai avuto l’onore di trovarla indicata.
Credo che per i lettori avvocati, consulenti tecnici e commercialisti valga lo stesso.
“come posso allora capire se il valore iniziale dell’IRS sia effettivamente coerente con la finalità di copertura che mi sono preposto?”
Non lo puoi capire!
Almeno non con certezza.
Probabilmente ti starai agitando, soprattutto se in questo momento sei parte di un contratto derivato.
Ma lasciami spiegare.
Hai tutte le ragioni del mondo per agitarti, soprattutto se il nozionale su cui scambi interessi con la banca è “rilevante”, magari anche superiore ad 1.000.000 Euro.
Se non puoi riscontrare una formula certa che ti assicuri la determinazione di un esatto valore – anche soltanto “teorico” – sappi che la giurisprudenza è dalla tua parte.
E per giurisprudenza nientemeno che la CORTE DI CASSAZIONE, che si è espressa più volte sul punto. La più nota non può essere che la pronuncia delle Sezioni Unite n. 8770/2020.
Se ti occupi di contenzioso bancario, dovresti conoscerla, ma lascia che ti rinfreschi la memoria.
In estrema sintesi il principio di diritto che interessa ai fini di questo post – non troppo breve in realtà ! – è che:
- il Mark to Market rappresenta l’OGGETTO del contratto;
- la formula per quantificarlo deve necessariamente essere riportata per iscritto (insieme ad altre componenti – commissioni implicite e scenari probabilistici – che approfondirò in articoli successivi).
In altre parole, la banca deve dirti in che modo calcola:
- il valore iniziale dell’IRS;
- il valore dell’IRS in corso di esecuzione.
Altrimenti cosa può accadere?
Il derivato è NULLO.
Hai capito bene. Hai diritto a farne accertare la nullità in sede giudiziale – o arbitrale, se prevista una “clausola compromissoria” – per il recupero dei differenziali netti ingiustamente pagati.
In effetti, questa è una buona notizia. Sempre se tu hai la pazienza di affrontare un contenzioso bello tosto.
Da un punto di vista tecnico, mi entusiasmo ogni volta che l’affronto!
Tuttavia, puoi conoscere in linea di massima quale può essere il valore dell’IRS quando lo sottoscrivi.
“ma se non è riportata la formula, come faccio?”
Il punto è che, di formule, ne esistono più di una. Ognuna può offrirti valori diversi.
In alcuni casi concreti, mi è capitato di determinare, in sede di CTU, Mark to market differente rispetto a quello calcolato dal Consulente d’Ufficio. Eppure i dati di partenza erano gli stessi.
Ad ogni formula corrisponde un valore diverso. Dunque, come puoi fare?
Per avere una idea, ti fornisco la strada più semplice.
Eccola qui.
La formula che prediligo è la classica nota come “discounting cash flow”:
Dove:
- f rappresenta il tasso d’interesse relativo alla “gamba fissa” del derivato;
- vt rappresenta il tasso d’interesse atteso relativo alla “gamba variabile” del derivato, stimato ad ogni scadenza t;
- n è il numero delle scadenze contrattualmente stabilite;
- N è il valore del nozionale di riferimento;
- st è il tasso swap stimato per ogni scadenza t sulla base della “zero curve”.
Sostituisci i valori che hai ricavato sopra e trovi il valore di “V”, ossia il prezzo “teorico” del derivato.
Dev’essere uguale a ZERO per essere effettivamente in equilibrio e per definirsi di “copertura”.
Che succede se non è uguale a zero?
Sarò più specifico.
Che succede se il Mark to Market è NEGATIVO per te?
Prima di proseguire la lettura, ti consiglio di rileggere quello che ti ho scritto più sopra. Appena sei pronto (rileggi i punti almeno 2 volte!), torna qui e vai avanti.
Permettimi di rinfrescarti la memoria.
Il prezzo teorico – iniziale – dell’IRS è dato dalla sommatoria dei valori attuali dei differenziali ad ogni scadenza contrattualmente prevista.
Se il valore attuale è negativo, significa che l’importo dei differenziali netti attesi in tuo SFAVORE – in altri termini, di quelli che dovrai versare alla banca al netto dell’interesse che incassi – è superiore a quelli in tuo favore.
Sai che significa?
Ecco a te:
- il tasso fisso scambiato con la banca “nasconde” una maggiorazione rispetto alla misura (c.d. “tasso swap”) che avrebbe reso “zero” il valore iniziale dell’IRS;
- il grado di rischio del derivato è senza dubbio “sbilanciato” nei tuoi confronti.
Per essere dannatamente più chiaro:
- il contratto prevede una “commissione occulta” che tu paghi ad ogni scadenza nella quota di interesse a tuo carico – magari senza che tu ne sia al corrente;
- è molto probabile che, tranne forse le prime due o tre scadenza, i differenziali netti siano a tuo sfavore per la maggior parte della durata del rapporto.
L’unico modo per rendere ZERO il valore iniziale, è che la banca ti paghi una somma di denaro pari al valore negativo per te. Si parla di “upfront”.
Per tutta trasparenza, sono molto confidente sul fatto che se il valore attuale iniziale del derivato è NEGATIVO (anche se la banca compensi lo “squilibrio” con un pagamento):
- l’IRS che hai sottoscritto NON è di COPERTURA come pensavi. O, peggio, come risulta dal documento che hai sottoscritto;
- l’IRS che hai sottoscritto genererà perdite per te, per il tuo bilancio aziendale, e per la “cassa aziendale”.
Tanto per esser chiari, ho avuto l’onore di assistere – e assisto tutt’ora – aziende che per questi motivi (ma non solo questi) hanno pagato milioni (sì, milioni) di Euro in differenziali.
Per contratti che non pensavano di aver sottoscritto. Per esser ancor più precisi, per contratti il cui SCOPO (o “causa astratta”) era – la copertura – DIVERSO da quello che lo strumento finanziario ha realmente “concretizzato”.
Pensavano di coprirsi MA in realtà hanno INCOSAPEVOLMENTE speculato!
Questo è il senso per cui ho voluto redigere per te questo post.
Se hai appena appreso di essere uno SPECULATORE INCONSAPEVOLE, non ti resta che farmelo sapere compilando il form in calce alla pagina.
CONCLUSIONI
Sei arrivato alla fine. Ti faccio i miei complimenti.
Capisco che la materia dei derivati possa sembrarti più complessa di quanto pensassi.
Ecco perché ho deciso di soffermarmi esclusivamente sul Mark to Market – il prezzo teorico dell’IRS.
Lo so, lo so… Di per sé non è l’unico elemento che caratterizza un IRS ma, sappi che ha un peso specifico dannatamente rilevante ai fini della stabilità del derivato.
Da solo, potrebbe fare la differenza.
Sei diventato consapevole della sua esistenza?
Se la risposta è sì, come imprenditore sei già un pezzo avanti a tanti altri.
Lascia che ti riassuma rapidamente quanto hai letto sopra.
Conoscendo il Mark to Market e la sua valorizzazione:
- Puoi verificare se il valore iniziale del Mark to Market del derivato è indicato in contratto;
- Sai che l’omessa indicazione ti permette di contestare la nullità del contratto derivato;
- Puoi verificare tu stesso il valore del Mark to Market tramite la formula del “discountig cash flow”;
- Sai che l’eventuale valore negativo iniziale è sintomo di squilibrio della struttura del derivato nei confronti della tua azienda;
- Sai anche che per squilibrio intendo perdite a tuo carico e che il tuo IRS NON è uno strumento di copertura bensì ragionevolmente SPECULATIVO.
Se hai riscontrato gran parte delle anomalie che ti ho elencato, il mio consiglio è quello di tutelare la tua azienda (ed il suo conto economico).
A questo punto, non mi resta che ringraziarti della tua attenzione.
Se sei interessato a ricevere e-mail su ulteriori aggiornamenti e approfondimenti, ti invito ad iscriverti alla newsletter, cliccando QUI.
Alla prossima!
Un abbraccio.
Tommaso
